第一证券 AI新方向未明时 HALO值得关注

　　当美以伊冲突的地缘阴影尚未完全笼罩全球市场时，一场关于AI价值重估的变革已悄然展开。在这场变革中，HALO（重资产、低淘汰率）这一概念横空出世，成为连接AI Disruption（人工智能颠覆）与市场防御性需求的关键纽带。

　　日前，中信证券海外宏观联席首席分析师李翀在接受中国证券报记者专访时表示，HALO叙事的底层逻辑，是市场完成从对AI泡沫中轻资产高成长的追捧到低替代风险资产生存溢价的全面重估。电力供给瓶颈打破算力无限扩张预期，推动资产定价向难数字化、有实体壁垒的“免疫资产”锚定。该逻辑引发全球市场分化，欧洲重资产板块彰显韧性，印度人力外包标的显露风险。A股、港股符合实物稀缺框架，利好硬核实体资产。同时需厘清投资边界，兼顾短期防御布局，灵活把握长期绑定于AI赛道的成长机遇。

　　● 本报记者谭丁豪

　　叙事底层逻辑：

　　从AI泡沫到生存溢价重估

　　HALO的核心要义在于，在AI技术高速迭代的背景下，那些难以被数字化替代、拥有实体壁垒的资产反而成为对抗技术颠覆的“免疫资产”，市场正从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”的定价逻辑。

　　“与此前AI泡沫阶段单纯追逐高成长、轻资产的逻辑不同，HALO叙事标志着市场从‘系统性泡沫定价’进入‘结构性分化定价’阶段。”李翀认为，这一转变的触发因素源于AI扩张逻辑中现实瓶颈的显化，其中微软管理层关于“当前不缺算力、缺电力”的表述成为关键拐点。在第一阶段，市场默认算力扩张具备高度确定性，核心资产的增长空间几乎被视为线性外推；而当电力约束成为公开讨论焦点时，扩张逻辑从无限供给转向受限扩张，增长路径开始出现现实边界，市场不得不重新评估谁能受益于资源瓶颈、谁将受到替代冲击、谁具备生存确定性。

　　HALO的本质是对低替代风险资产的一次性生存溢价重估，即市场中的Survivor（幸存者）。这一逻辑在国别资产表现中尤为明显。李翀表示，欧洲市场因能源、工业、金融和消费类等重资产比重较高、技术迭代风险相对较低的产业结构，难以捕捉AI的高速增长，但在AI Disruption的叙事背景下却具备相对防御属性。年初全球市场对AI主题分化进行再定价过程中，欧洲主要股指表现出较强韧性，印证了Survivor的价值。

　　“相对而言，以高人力密集服务与外包属性为特征的印度市场近期表现相对滞后。”李翀坦言，随着AI在代码生成、自动化测试、咨询辅助等领域的广泛应用，市场愈发担忧以劳动力密集型外包服务为核心的印度IT商业模式在未来可能面临的需求结构性萎缩。这种分化清晰地表明，HALO叙事并非简单的资产类别轮动，而是对AI时代商业本质的重新认知——在代码膨胀、技术迭代加速的环境中，实物资产与低淘汰率的商业模式反而成为稀缺资源。

　　行情跨市场传导：

　　分化格局与投资边界厘清

　　HALO叙事的结构性变化如同一颗投入全球资本市场的石子，在不同市场、不同板块间激起层层涟漪，形成了鲜明的分化格局。李翀表示，在美股市场，美以伊冲突爆发前，AI基建、能源电力、半导体设备及相关物理资源资产阶段性走强，成为结构性赢家；而部分替代风险较高的软件类资产则表现相对承压，沦为短期的Loser。这种分化不仅体现在行业层面，更在全球范围内引发了国别资产的重新定价。

　　落脚到A股、港股等新兴市场，HALO叙事与中信证券研究部策略组提出的“代码膨胀-实物稀缺”框架形成了深度共鸣。该框架认为，AI带来的全球代码量急剧扩张可能会对低物理依赖度和高市场竞争度的各类生意产生明显冲击，同时那些高物理依赖度和高监管、情感壁垒的生意可能变得更加稀缺。在这种逻辑下，无论短期内AI Agent是否能够立刻对这些生意产生替代作用，市场投资者还是积极做多目前仍然隔绝于AI冲击的堡垒型资产，同时暂时规避那些极易被AI破坏式创新所颠覆的生意。资源、传统制造、能源、服务消费、地产链等相关行业恰恰属于暂时隔绝于生成式AI冲击的堡垒型资产范畴。

　　“然而，HALO叙事并非万能钥匙，其投资边界同样清晰。HALO不等同于结构性赢家，单纯基于生存确定性的防御配置难以构成长期主线。”李翀认为，这一判断的核心依据在于HALO资产更多体现为盈利稳定性与低替代风险优势，其估值提升来自风险溢价回落，而非盈利加速。真正具备持续超额收益潜力的资产应当位于AI扩张路径的关键节点，与资源瓶颈或技术升级方向形成深度绑定，具备盈利弹性的特征。生存确定性可以带来阶段性溢价，但并不会自动转化为持续的成长溢价，这正是HALO行情的阶段性属性所在。

　　这种阶段性属性容易导致投资者陷入两大认知误区，李翀介绍道，一是将HALO资产等同于长期投资价值标的，忽视其防御性本质；二是过度集中于低风险资产，错失AI扩张路径上的真正赢家。事实上，HALO交易更多是阶段性风格轮动的体现，而非新的长期增长范式。在AI没有明确的新方向时，HALO值得关注；一旦AI扩张方向明确，资金可能会重新拥抱高增长，这一动态平衡的过程构成了HALO行情的核心特征。

　　值得注意的是，李翀表示，区分Winner、Survivor与Loser成为把握HALO行情的关键。这三者具有动态属性，不同阶段的扩张瓶颈、资本开支方向与产业链重心变化，都会导致结构内部的胜负关系发生再平衡。当前的阶段性赢家集中于AI基建与资源瓶颈相关资产，而部分被市场视为安全的HALO资产亦可能随着产业逻辑演进而失去安全属性。投资者需要建立动态评估框架，而非静态地将某些行业归为Survivor，这正是HALO行情的复杂性与魅力所在。

　　市场研判：

　　HALO轮动与多元主线布局逻辑

　　站在当前时点，HALO行情的持续性成为市场关注的焦点。从本质上看，HALO交易更多是阶段性风格轮动的体现，而非新的长期增长范式。

　　李翀认为，HALO的出现印证了市场风险定价的成熟化，但单纯基于生存确定性的防御配置难以构成长期主线。真正的长期主线，仍然需要与AI扩张路径形成深度绑定，能够在资源瓶颈或技术升级中获得持续的盈利弹性。因此，HALO行情的持续性将在很大程度上取决于AI技术突破的节奏与宏观环境的变化。

　　“在当前地缘冲突持续扰动风险偏好以及流动性的环境下，投资策略需要在Survivor与Winner之间寻找平衡。对于布局海外市场的投资者而言，阶段性关注Winner和Survivor两类资产是较为稳妥的选择。”李翀表示，Winner资产主要集中在AI扩张路径的关键节点，如能源电力、半导体设备、AI基建等与资源瓶颈深度绑定的领域，这些资产能够在AI Disruption过程中获得确定性的增长红利。而Survivor资产则以重资产、低淘汰率为特征，如欧洲市场的传统制造业、能源设施、连锁门店等，这些资产能够在AI技术迭代中保持相对稳定，提供防御性收益。

　　除了HALO主线，2026年海外市场还存在多条值得关注的投资线索，这些主线与HALO叙事相互交织，形成复杂的轮动关系。李翀表示，短期来看，美以伊冲突仍是影响市场的核心变量，在战事明显缓和之前，海外市场建议关注避险和通胀相关主线，避险资产与HALO中的资源类资产形成部分重叠，能够在不确定性环境中提供双重保障。若战事明显缓和，油价回落，风险偏好提升，全球能够重回战前宏观环境，则可以关注温和复苏周期下的资源和顺周期板块，这些板块将从经济复苏与AI扩张的双重红利中受益。

　　对于A股、港股等新兴市场而言，HALO叙事的传导影响将呈现出本土化特征。中信证券研究部策略组认为，与海外HALO交易侧重于筛选AI冲击下的“免疫资产”不同，中国市场的“实物稀缺”交易更强调“AI敞口+供给约束=涨价预期”的逻辑。资源、传统制造、能源等行业，不仅是AI冲击下的Survivor，更可能在全球供应链重构与国内经济复苏中获得额外的增长动力。同时，那些高物理依赖度和高监管、情感壁垒的行业，如高端白酒、顶级奢侈品、服务消费等，也将在“代码膨胀，实物稀缺”的框架下获得价值重估。

　　从更长远的视角看，李翀认为，HALO叙事与AI Disruption并非对立关系，而是相互补充、动态平衡的两个方面。投资者需要摒弃非此即彼的二元思维，建立“短期防御+长期成长”的组合配置策略。在AI技术尚未明确新方向时，适当配置HALO资产以获取生存溢价；当AI扩张路径清晰时，及时调整仓位拥抱Winner资产。这种灵活的投资策略，既能够规避AI技术迭代带来的不确定性风险，又能够把握AI发展带来的长期增长机遇，是应对当前复杂市场环境的理性选择。