牛途网双向风险拉响警报，美联储陷入新困局

　　中东冲突阴云难散之际，美联储陷入决策困境。据央视新闻报道，美国联邦储备委员会8日公布的3月货币政策会议纪要显示，美联储官员担忧中东战事对美国经济增长、通胀和就业市场前景带来多重负面冲击。

　　在3月17日至18日的货币政策会议上，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间，连续第二次维持利率不变。在会议后发布的预测中，多数官员仍预计今年至少会降息一次。

　　但会议纪要显示，越来越多的担忧出现。大多数官员担心，若战事长期持续，可能会冲击劳动力市场，从而需要降息；与此同时，也有许多政策制定者强调，通胀上行风险最终可能要求加息。

　　双向风险拉响警报，美联储的货币政策进退维谷，前路迷雾重重。在中东冲突阴霾下，美联储的利率决议便不再只是经济数据的函数，而成为大国博弈、能源格局与民生痛感的交汇点。

　　通胀“压力山大”

　　中东冲突已将原油价格推至每桶100美元以上，美国汽油价格突破每加仑4美元，这让美国政府在降低民众生活成本方面取得的进展化为泡影。

　　会议纪要显示，与会美联储官员认为，中东冲突延宕很可能导致能源价格上涨持续更长时间，成本增加更有可能传导至核心通胀。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，油价高位运行对通胀的传导有两个层面。第一个层面是直接传导，主要体现为汽油等能源价格的上涨直接推高整体CPI和PCE。目前看，这种直接影响已经比较明显。自美以伊爆发冲突以来，3月布伦特原油和WTI原油现货价日均值分别达104美元/桶和91美元/桶，分别较2月环比上行46%和41%。能源价格的环比剧烈上行之下，美国3月CPI环比和同比势必出现明显上行。克利夫兰联储的即时预测显示，美国3月CPI同比或录得3.25%，较2月的2.4%明显上行。

　　第二个层面是向核心通胀的传导。能源价格上涨会通过运输成本、原材料成本等渠道渗透到更广泛的商品和服务价格中。会议纪要显示，与会美联储官员认为，中东战事延宕很可能导致能源价格上涨持续更长时间，成本增加更有可能传导至核心通胀。

　　即便冲突结束、石油生产恢复正常，美国的汽油价格也需要一段时间才能回落至正常水平。斯坦福大学经济政策研究所所长尼尔·马奥尼（Neale Mahoney）分析称，石油价格涨上去容易，降下来却难。“加油站出现了‘火箭与羽毛’的现象，我们已经一次又一次地看到这种情况。”

　　马奥尼估计，加油站的平均价格可能会持续上涨至6月份，然后在夏季有所回落，但速度会非常缓慢。即便价格开始回落，从油价期货的走势来看，成本仍可能维持在较高水平。这意味着，消费者在未来数月可能仍需支付更高的油费，并承受相关的更高成本，甚至可能一直持续到中期选举投票开始。

　　高油价带来的经济阵痛正不断蔓延，影响多个行业的消费者，且可能持续至中期选举季。即便冲突很快结束，选民在中期选举季的很长一段时间里，仍可能承受加油成本带来的压力。

　　综合来看，董忠云预计，通胀在更长时间内高于2%目标的可能性已经明显上升。美联储会议纪要也显示，绝大多数与会者判断，实现2%通胀目标的进展慢于此前预期，通胀持续高于目标水平的风险已经增加。

　　警惕双向风险

　　需要注意的是，会议纪要提醒了中东冲突带来的通胀上行与就业下行的双向风险。“部分与会者认为，在会后声明中对未来利率决策给予双向表述有充分理由，反映出如果通胀继续高于目标水平，上调联邦基金利率目标区间可能是合适的选择。”

　　董忠云分析称，当前美联储面临典型的“滞胀两难”。“胀”的一面，中东冲突推高油价，直接抬高整体通胀，并通过成本渠道威胁核心通胀。“滞”的一面同样不容忽视。美国就业市场虽然在3月出现了17.8万人的非农就业增长，远超市场预期，但这一反弹很大程度上得益于此前罢工人员返岗等一次性因素。更值得关注的是，新增岗位高度集中于医疗保健行业，就业增长的广度和质量存在隐忧。

　　美联储会议纪要显示，许多官员警示，在当前新增净就业岗位数量处于低位的环境下，就业市场状况易受负面冲击。中东战事长时间持续可能抑制商业景气并导致招聘岗位进一步收缩。

　　“滞”与“胀”哪一个风险更大？董忠云认为，从当前时点来看，“胀”的风险可能略高。首先，油价冲击使得通胀进一步偏离目标的可能性更加确定。根据美国能源信息署（EIA）4月7日的短期能源展望，在假设“冲突不会持续到四月以后，霍尔木兹海峡的交通会逐渐恢复，但直到2026年底才会恢复到冲突前的水平的情况下”，布伦特原油将从2026年第一季度的平均81美元/桶上涨至第二季度的峰值115美元/桶，随后在第四季度逐渐回落至平均88美元/桶。其次，美国就业市场虽存在下行风险，但3月数据显示当前仍有一定韧性，失业率维持在4.3%左右，尚未出现急剧恶化。

　　因此，总体而言，短期内“胀”的确定性更强、紧迫性更高；中长期看，“滞”的风险若持续累积，同样可能改变政策走向。若中东冲突旷日持久，持续到4月甚至5月之后，最终可能会严重损害美国经济增长，届时在综合评估之下，董忠云预计美联储仍存在降息可能。

　　在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，美国不具备形成“大滞胀”的条件，如果中东地缘冲突向极端情形演绎，经历短暂滞胀之后，美国经济更可能出现衰退。大滞胀的核心机制是“工资-物价螺旋”——利润-物价螺旋是脆弱的，因为只有在工资跟随通胀上涨的前提下，供给侧冲击引发的通胀才是可持续性的。

　　货币政策走向何方？

　　面对重重不确定性，美联储货币政策路径迷雾重重。

　　即使在冲突爆发之前，美联储降息的空间其实就已经收窄——劳动力市场已趋于稳定，缓解了经济衰退的担忧，而美联储2%通胀目标的实现进程也陷入停滞。

　　一些美联储政策制定者认为，可能需要加息来应对仍持续高于美联储2%目标的通胀，尤其是在中东冲突带来通胀压力的背景下。

　　结合美联储会议纪要表态与当前市场数据，董忠云认为，短期内美联储维持利率不变的概率最高，立即加息或降息的可能性均较低。加息门槛方面，确有少数官员对加息持开放态度。但多数官员判断当前评估中东局势对经济的影响“为时过早”，倾向保持审慎观望姿态。

　　降息条件方面，会议纪要明确了触发进一步降息的情境，即中东冲突持续导致劳动力市场状况进一步恶化，则可能需要加快降息步伐。3月非农就业数据超出预期，实际上并不符合这种情景假设，暂时缓解了美联储短期内降息的紧迫性。截至目前，CME FedWatch工具显示，市场对4月维持利率不变的预期已接近100%。

　　在赵伟看来，面对原油供给冲击引发的通胀压力，美联储政策更偏向于关注短期通胀压力，优先选择以不变应万变，而后相机抉择。二战结束以来的地缘政治冲突具有短期性特征，油价上行及其对经济基本面的影响也具有短期性特征，故难改变货币政策方向。当下，美联储正处于降息周期的“最后一程”，油价见顶或是美联储重启降息的关键。

　　市场已经处于油价-金融-经济的“负反馈”循环之中，当市场对美联储降息的定价过度悲观时（如年内加息），赵伟提醒，实际上降息的可能性反而更大。中期而言，对货币金融环境不友好的一个场景是：地缘冲突是暂时的，但冲突后油价中枢抬升的幅度或持续性超预期。

　　展望未来，董忠云对记者分析称，货币政策走向将在很大程度上取决于美联储无法掌控的外部变量，即中东战事的持续时长与烈度。此种情况下，美联储政策走向大概率呈现“观望—等待数据—相机抉择”的特征。短期方向是维持现状：在3.50%至3.75%的利率区间按兵不动，密切跟踪中东局势演变及通胀、就业数据变化。中期则可能分化为两条路径：若油价持续高企且核心通胀显现明显上升趋势，美联储可能被迫考虑加息；若油价虽高但冲突出现缓和迹象，或就业市场明显恶化，美联储仍可能在下半年择机降息一次。

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